لماذا لا يزال التحويل لتوكنات وهمًا: آراء الخبراء

في مقالات "آراء الخبراء"، يعبر قادة الرأي من داخل وخارج مجال العملات الرقمية عن آرائهم، ويشاركون خبراتهم ويقدمون المشورة المهنية. وتغطي مقالات "آراء الخبراء" كل شيء بدايةً من تقنية بلوكتشين وتمويل الطرح الأولي للعملات الرقمية إلى الضرائب والتنظيم واعتماد العملات الرقمية من قبل قطاعات مختلفة من الاقتصاد.

تُعبّر وجهات النظر الواردة هنا عن رأي مؤلفها فحسب ولا تمثّل بالضرورة وجهة نظر موقع "كوينتيليغراف"

التحويل لتوكنات ليس شيئًا جديدًا

يرتبط مصطلح "التحويل لتوكنات" بشكلٍ رئيسي بالأوراق المالية والأسهم والأصول الحقيقية، ويشير إلى إنشاء توكن رقمي يمثِّل حقوق الملكية للموجودات الأساسية والتي تصدر على بلوكتشين.

لكن مفهوم التحويل لتوكنات ليس جديدًا في حد ذاته. فهو تطورٌ للأدوات المشتقة والأصول المورقة مثل السندات المدعومة بالأصول (ABS). فعلى سبيل المثال، كانت التزامات الدين المضمونة (CDOs) والأوراق المالية المدعومة بالقروض العقارية (MBSs) في صميم الأزمة المالية لعام ٢٠٠٨ هي عبارة عن توكنات تمثِّل الدين. وتعود الأمثلة الأولى للتوريق إلى القرنين السابع عشر والثامن عشر.

وعلى الرغم من أن المعتقدات حول إمكانات عروض توكنات الأوراق المالية (STOs) - وحرفيًا عشرات منصات التوكنات التي ظهرت في الأشهر الاثني عشر الماضية مع الكثير من الشركات الراغبة في محاولة لجمع الأموال باستخدامها - لم تم إحراز سوى تقدم عملي ضئيل جدًا حتى الآن.  وعلى الرغم من الإعلان عن إصدار وشيك للتوكنات التي تمثل الأسهم أو الأصول الحقيقية، لم يتم إصدار أي منها حتى الآن.

المزايا المدركة للتحويل لتوكنات

إن آليات مشاركة الإدارة ومدفوعات الأرباح التلقائية - التي يمكن تضمينها في العقد الذكي - غالبًا ما يتم الاستشهاد بها من بين أكبر المزايا، بالإضافة إلى تقليل أعمال المكتب الخلفي، وتخفيض تكاليف الشركات المصدرة والتداول على مدار اليوم. 

وتعتبر الملكية الجزئية مهمة في الواقع - حيث إنها تساعد على إضفاء الطابع الديموقراطي على الاستثمار - ولكنها أيضًا ليست جديدة، والتحويل لتوكنات هو مجرد أداة جديدة لتحقيق ما تم بالفعل في الماضي من خلال الملكية الجزئية لعقارات أو صفقات الأندية.

التوريق مقابل التحويل لتوكنات

إذًا، ما الطرق التي يختلف بها التوريق والتحويل لتوكنات من حيث الممارسة؟ شيئين، في الأساس:

(١) إصدار التوكن على بلوكتشين.

(٢) قابلية تبادل/سيولة التوكن في سوق ثانوي رقمي.

لكن لدى بلوكتشين ميزة أساسية واحدة: تمكين التحويل الموثوق من ندل لند للقيم الرقمية مع توفير اليقين وعدم قابلية تغيير أو عكس هذا التحويل. وقد تم إنشاء أول بلوكتشين - الخاصة ببيتكوين - للسماح بتحويل بيتكوين من ند لند، وليس للأصول الحقيقية. وبحسب التعريف، يمكن أن يمتد استخدامها بسهولة إلى الأصول أو الحقوق الرقمية الأخرى - مثل الصور الرقمية أو الموسيقى أو الكتب الإلكترونية - والتي ستستفيد بشكل كبير من خاصية اليقين والثبات التي تكون جوهرية في بلوكتشين.

ولكن فيما يتعلق بالأصول أو الأسهم الحقيقية، فإن القانون ينظم الملكية والتحويل. ولكل سلطة قضائية سلطاتها القانونية الخاصة بها التي تمكن وتصدّق على عمليات التحويل هذه. حيث تكون عمليات نقل العقارات والأراضي فعالة بشكل عام عند تسجيلها في سجلات الأراضي (على الأقل في بلدان القانون المدني، في حين أن الوضع يكون أكثر تعقيدًا في دول مثل الولايات المتحدة، حيث يمكن أن يؤدي اعتماد نظام جماعي مبني على بلوكتشين إلى تقديم اليقين إلى ملكية العنوان وخفض تكاليف ومخاطر النقل) ومبيعات السيارات عند إدخالها في سجل السيارات ومبيعات الأسهم في الشركات الخاصة عند تسجيلها في سجل الشركات. ومن المحتمل أيضًا أن يتم التصديق على جميع هذه المعاملات من قبل الموثقين العامين في معظم الولايات القضائية. ولا تكمن المشكلة هنا في الدعوة إلى إذا ما كان تبني بلوكتشين في المستقبل يمكن أن يعزز الأنظمة العامة الحالية للعقارات أو ملكية الشركات لأي ولاية قضائية فردية - الأمر الذي قد يكون صحيحًا أيضًا - ولكن ببساطة لتقييم إذا ما كان لدى بلوكتشين بعض مجال الاستخدام لتحويل الأصول الحقيقية أو الأسهم الخاصة داخل النظم القائمة إلى توكنات. 

وبالتالي، فإن السؤال الحقيقي هنا الذي ينبغي الإجابة عنه هو: هل يؤدي تحويل الأصول الحقيقية والأسهم الخاصة لتوكنات على السلسلة إلى مزيدٍ من المزايا أم المزيد من المشاكل فيما يتعلق بالتحويل لتوكنات خارج السلسلة؟

حالات استخدام التحويل لتوكنات

دعونا ننظر في حالتين للاستخدام: حالة الاستخدام (أ) تتمثل في إصدار توكنات تمثل الأسهم الخاصة، في حين أن الحالة (ب) هي إصدار سندات الشركات/الأوراق التجارية أو غيرها من أدوات الدين للشركات من قبل نفس الشركة الخاصة.Private equity tokenzation off-chain

في الحالة (أ)، هناك حاجة إلى أداة ذات أغراض خاصة (SPV) كوسيلة لجميع حاملي التوكنات للحصول على إدخال واحد في جدول غطاء XYZ. حيث تشترك الأداة ذات الأغراض الخاصة في زيادة رأس مال شركة XYZ وتمتلك الأسهم المصدرة. وستتم إدارة الأداة ذات الأغراض الخاصة بواسطة مدير مرشح بموجب شروط اتفاقية الثقة الأولى لمصلحة مالكي التوكنات. وسيتم امتلاك ١٠٠ بالمئة من أسهم الأداة ذات الأغراض الخاصة من قِبل ترست ١ لصالح حاملي التوكنات. حيث تُصدر الاتفاقية الائتمانية الأولى توكنات تمثل ١٠٠ بالمئة من رأس مال أسهم الأداة ذات الأغراض الخاصة.

وبموجب اتفاقية الثقة الثانية، فإن أسهم شركة XYZ، التي تملكها الأداة ذات الأغراض الخاصة، يتم الاحتفاظ بها للملكية المفيدة لحاملي التوكنات. لاحظ أنه في هذه الحالة، فإن الجهات الخارجية الموثوق بها - مثل كاتب العدل العام وسجل الشركة - مطلوبة بشكل قانوني من أجل التحقق من صحة المعاملات. لذلك، في رأيي، فإن استخدام بلوكتشين يعقد أشياء دون داعٍ ودون تحقيق مزايا ملحوظة.

بينما في الحالة ب، على الصعيد الآخر، نفس الشركة الخاصة تصدر ديون الشركات. ونظرًا لعدم وجود متطلبات قانونية للتحقق من صحة الطرف الثالث في إصدار أدوات الدين - مثل الحاجة إلى تسجيلها في السجل العام - فإن التوكن وأداة الدين هما نفس الشيء تمامًا ويعملان على نفس المستوى. لذلك، يمكن إصدار XYZ مباشرة إلى مشترين فرديين مع توكنات تمثل ديونهم. كما يمكن إصدار التوكنات على بلوكتشين إيثريوم وسيضم العقد الذكي شروط إصدار الديون في التوكن، مثل مدفوعات الكوبون/العائد التلقائي وسداد المبلغ الأصلي عند انتهاء المدة مع حرق جميع التوكنات التي تم استبدالها لاحقًا. وبالتالي، تعتبر الحالة ب مرشحة جيدة للتحويل لتوكنات على السلسلة.    

Corporate debt tokenzation on-chain

تحويل الأصول الحقيقية لتوكنات خارج السلسلة

كما رأينا أعلاه في حالة الاستخدام أ، فعند التعامل مع السلطات الموثوق بها قانونًا (مثل سجلات الأراضي أو الشركات)، يتم بالفعل تنفيذ وظائف بلوكتشين الرئيسية - التي هي ضمان الثقة والشفافية وقابلية الثبات وعدم الفساد في البيانات وعدم الازدواجية من قبل هذه السلطات. وبالتالي تكون بلوكتشين زائدة عن الحاجة.

ولا تزال هناك حاجة إلى بنية قانونية تقليدية جيدة التدريب مثل الأدوات ذات الأغراض الخاصة، والأوصياء، والمرشحين، والضامنين- مدعومة بضمانات مثل الرهن العقاري أو الرهن - لضمان أن المستثمر يرتبط بالتوكن الحقيقي للأصول الحقيقية. هذا، بسبب الوعد التعاقدي - حتى لو كان مضمنًا في العقد الذكي - يظل مجرد "وعد تعاقدي غير مضمون"، والذي، بدون ضمان ضمنية، لا يزال يطرح جميع مشاكل إنفاذ أي وعد غير مضمون (لكن تعاقدي). وإلى أن تصبح هذه السجلات العامة غير مسجلة على شبكات بلوكتشين نفسها، يظل لدى العقد الذكي تطبيق عملي محدود. ويتم تطبيق/تنفيذ الأصول الحقيقية خارج السلسلة، وبالتالي، يجب ضمانها بضمانات تقليدية لا يمكن إلا أن تعمل خارج السلسلة.

علاوةً على ذلك، مع مثل هذه الهياكل المعقدة للعمليات، تحدث الأخطاء والنزاعات في كل وقت وتحتاج إلى تصحيحها أو حلها على الفور. ومع السجلات العامة أو مع الأطراف الموثوق بها، يمكن تصحيح الأخطاء بسهولة فضلًا عن حل النزاعات. وبدلًا من ذلك، تصبح ميزات ثبات بلوكتشين وعدم قابليتها للعكس من العيوب. فبدون وجود آلية مناسبة لتسوية النزاعات وإمكانية عكسها، يمكن أن تجعل بلوكتشين معاملات الأصول الحقيقية غير قابلة للإدارة.

لذلك، في رأيي، لا تزال الجوانب العملية لتحويل الأصول الحقيقية إلى توكنات على السلسلة غير كافية بشكل عام. ومع ذلك، فعندما يتم ذلك، يبدو أنه - في كثير من الحالات - يكون من الأكثر فاعلية رقمنة/تحويل الأصول الحقيقية خارج السلسلة إلى توكنات.

السيولة المضمونة هي الشرط الأساسي

الأهم من ذلك، ما لا يزال غير موجود في الصورة - وهو بالتأكيد الشرط الأساسي لأي عملية توكنية سواء على أو خارج السلسلة - هو السيولة المضمونة وإمكانية أن يقوم المستثمرون بتداول التوكنات المميزة بفعالية. والمثير للدهشة أنه لم يتم إحراز تقدم كبير بشأن هذه المسألة الأساسية للغاية.

حيث إنه إذا تم جلب مجمعات كبيرة من السيولة لضمان صنع السوق الكافي، فمن المحتمل أن ترتفع الأصول المدعومة في المستقبل لتتناسب مع الأدوات المالية التقليدية. 

الاستنتاجات

للتلخيص:

١.         قبل كل شيء، فإن السيولة العميقة للسوق الثانوية الرقمية هي شرط أساسي لأي عملية تحويل لتوكنات.

٢.         يمكننا تحويل الأصول إلى توكنات على السلسلة أو خارج السلسلة.

٣.         ليست كل الأصول مناسبة ليتم تحويلها إلى توكنات على السلسلة. 

٤.         يُنصح بالتحويل لتوكنات على السلسلة عندما يمكن نقل الأصل بحرية دون الحاجة القانونية إلى التحقق من صحة طرف ثالث، أو إجراء العملية خارج السلسلة (كما هو الحال في دين الشركات - مثل الحالة ب أعلاه - أو، على سبيل المثال، مع أصول حقيقية غير مسجلة، مثل الإبداعات الفنية، أو الأصول الرقمية العادية، مثل الصور الرقمية، والموسيقى، وما إلى ذلك). وهنا، تقوم بلوكتشين بوظائفها الأساسية بشكل كامل، والتي تضمن الثقة والشفافية وثبات النظام وعدم كشف البيانات وعدم الازدواجية.

٥.         يُنصح بالتحويل لتوكنات خارج السلسلة عندما تكون هناك حاجة قانونية لإثبات صحة طرف ثالث، خارج السلسلة (مثل الأسهم الخاصة - كما هو الحال في الحالة (أ) أعلاه - أو مع العقارات والسيارات والقوارب والطائرات).، وما إلى ذلك). هنا، تكون بلوكتشين زائدة عن الحاجة لأن وظائفها الرئيسية يتم تنفيذها بالفعل من قبل التحقق من صحة من أطراف ثالثة خارج السلسلة.

٦.         بطبيعة الحال، إذا كانت هذه السجلات القانونية على السلسة من نفسها، فستكون المعاملات على السلسلة ممكنة أيضًا للأصول الحقيقية، وسيكون العقد الذكي قادرًا على إغلاق الحلقة والتوفيق بين ملكية عقار خارج السلسلة باسخدام توكن رقمي (يمثّل الأصل) على السلسلة.

٧.         وبالطبع، قد تختلف الاستنتاجات أعلاه اعتمادًا على الاختصاص القضائي (على سبيل المثال، قد يكون من المستحسن استخدام التحويل لتوكنات على السلسلة في الولايات المتحدة وليس في ألمانيا أو إيطاليا).

إخلاء المسؤولية القانونية: هذه المقالة مخصصة للتوجيه العام فقط ولا تشكل مشورة قانونية. وعلى هذا النحو، ينبغي ألا تستخدم كبديل للتشاور مع المحامين بشأن قضايا محددة. يتم توفير جميع المعلومات الواردة في هذه الورقة "كما هي" دون أي ضمان للاكتمال أو الدقة أو التوقيت أو أي ضمان من أي نوع، سواء كان صريحًا أو ضمنيًا.

 

إخلاء المسؤولية القانونية: هذه المقالة مخصصة للتوجيه العام فقط ولا تشكل مشورة قانونية. وعلى هذا النحو، ينبغي ألا تستخدم كبديل للتشاور مع المحامين بشأن قضايا محددة. يتم توفير جميع المعلومات الواردة في هذه الورقة "كما هي" دون أي ضمان للاكتمال أو الدقة أو التوقيت أو أي ضمان من أي نوع، سواء كان صريحًا أو ضمنيًا.